Один из самых мучительных вопросов в спорах об экономических перспективах Китая – это концептуальная путаница вокруг китайского ВВП, которую экономист Джузеппе Габузи охарактеризовал как «вэвэпизм». Принято считать, что ВВП – это суммарная стоимость всех произведенных в экономике товаров и услуг. Поэтому нам кажется, что это и есть мера национального богатства или способности обслуживать долг, что на основе этого показателя можно сравнивать разные экономики.

Однако это не так, и межстрановые сравнения ВВП зачастую бессмысленны. ВВП измеряет строго определенные виды экономической активности, и эти измерения зависят от определенных норм, регулирующих экономическое взаимодействие. К таким нормам относятся принципы ведения финансовой отчетности, согласно которым учитываются размеры запасов или списываются инвестиции. Именно они могут искусственно изменить величину официального ВВП.

Корректировка ВВП по рынку

Чтобы пояснить, почему особенности подсчета ВВП важны для понимания китайской экономики, разберем простой пример. Выводы из него получатся очевидные, и тем не менее их почти никогда не учитывают в дискуссиях о китайской экономике.

Пункт 1: Расчеты ВВП не проводят прямого разграничения между деятельностью, которая увеличивает национальное богатство, и деятельностью, которая такого эффекта не имеет.

Допустим, некая компания China Corp. решила инвестировать по $100 в два разных проекта. Один проект, «Нужный мост», экономически оправдан: он разгружает дороги и резко снижает производственные издержки для близлежащего индустриального парка. Другой проект, «Мост в никуда», не имеет никакой экономической ценности и не влияет на загруженность дорог.

В итоге на балансе China Corp. оказываются два инвестиционных проекта по $100. Денежные средства компании сокращаются на $200, или на эту же сумму увеличивается задолженность (предположим, что второе). Чистые активы компании остались прежними, отчет о финансовых результатах тоже никак не изменился, хотя ненадолго: по кредиту нужно будет платить проценты, а мосты начнут приносить доходы. Если доходы превысят расходы на обслуживание долга, разница будет прибавляться к ВВП в будущем.

В текущем периоде «Нужный мост» и «Мост в никуда» вносят одинаковый вклад в экономическую активность. Оба увеличивают ВВП на одинаковую сумму – $100, умноженные на некий мультипликатор (для простоты предположим, что он равен единице). То есть продуктивные и непродуктивные инвестиции одинаково увеличивают ВВП, хотя первые обогащают экономику и повышают производительный потенциал, а вторые нет.

Пункт 2: ВВП фиксирует реальные перемены в производственном потенциале с помощью определенного механизма переоценки рыночной стоимости.

Предположим, China Corp. осознала, что «Мост в никуда» не имеет никакого экономического смысла и эти инвестиции нужно списать. В этом случае чистая прибыль и нераспределенная выручка China Corp. уменьшатся на $100. При использовании метода расчета ВВП по доходам на эту же сумму сократится и ВВП. Это позволяет учитывать экономическую реальность – корректировать ВВП с поправкой на ошибочные инвестиционные решения.

Итак, в момент вложения средств ВВП растет на $100 за счет «Нужного моста» и еще на $100 за счет «Моста в никуда». Когда становится ясно, что «Мост в никуда» не создал никакой стоимости, эти $100 списываются, а затем на эту же сумму сокращается чистая прибыль бизнес-сектора, добавленная стоимость, входящая в ВВП.

Пункт 3: Если в экономике отсутствует механизм корректировки по рынку, официальные данные о ВВП будут завышены на сумму непродуктивных инвестиций.

Допустим, есть две страны: Китай А и Китай Б. Они похожи во всем, только в Китае Б нет формального механизма переоценки стоимости, так как госсектор выдает гарантии по любым кредитам. В каждой из этих стран есть компания China Corp., которая инвестирует в два описанных выше проекта. В Китае А инвестиции в «Мост в никуда» списываются, и их влияние на ВВП Китая А аннулируется. В Китае Б списания не происходит, инвестиции остаются на балансе, а значит, ВВП Китая Б будет выше на эту сумму. Более того, в Китае Б активы и нераспределенная выручка China Corp. будут на $100 выше.

Пункт 4: Даже если непродуктивные инвестиции формально не списываются, они не дают постоянного прироста ВВП.

Разница между двумя этими экономиками не постоянная. Со временем разница в формальной стоимости активов двух стран сойдет на нет, скорее всего потому, что Китай Б спишет больше на амортизацию. Так что в будущем компании в Китае А зафиксируют более высокую чистую прибыль, а их активы будут амортизироваться медленнее – до тех пор, пока финансовые результаты двух фирм не станут идентичными, как и ВВП двух стран. (Я не учитываю расходы на обслуживание проблемных долгов и другие проблемы, из-за которых реальные и формальные доходы в Китае Б будут ниже.)

Иными словами, в момент непродуктивных инвестиций ВВП Китая Б будет выше и активы его обитателей будут оцениваться дороже, но со временем они поменяются местами, и Китай А продемонстрирует более высокие темпы роста, а затем балансы обеих стран сравняются.

Как анализировать данные о китайском ВВП

В этом примере две страны совершенно одинаковые, разница лишь в том, что Китай Б не списывает непродуктивные активы. Таким образом, если в реальном Китае есть непродуктивные инвестиции и значительная часть этих инвестиций не списывается, то из этого следует несколько выводов.

Каждый год ВВП Китая завышается на сумму несписанных непродуктивных инвестиций. Если правительство занимает $100 и инвестирует в проект, который за все время своего существования создает добавленную ценность лишь на $60, то официальные отчеты завышают ВВП Китая на $40.

Когда Китай начнет прямо или косвенно признавать и списывать плохие долги, ВВП страны сократится на сумму предполагаемой амортизации.

Размеры китайской экономики также завышены на сумму непродуктивных инвестиций за истекший год. Если продолжать наш пример, то суммарные активы китайских фирм будут оцениваться на $40 выше, чем они должны стоить в реальности.

Признание и списание плохих долгов может произойти лишь в форме переноса потерь на тот или иной сектор экономики, и это неизбежно. По мере списания либо домохозяйства, либо компании, либо правительство станут беднее на $40. Только так и можно снизить долговую нагрузку.

ВВП – это потребление плюс сбережения, так что если вклад добавленной стоимости в ВВП переоценен, объемы сбережений тоже переоценены на сумму непродуктивных инвестиций и плохих долгов.

Коллапс китайского роста

Давайте рассмотрим три страны. ВВП каждой из них увеличивался на 10% в год в течение десяти лет за счет быстрого прироста инвестиций и стремительного роста долга (практически с нуля почти до 60% ВВП). Но теперь все три страны достигли точки, в которой дополнительные инвестиции уже не приносят значимой отдачи. Вот что происходит в каждой из этих стран.

  1. В стране А темпы роста инвестиций сокращаются до нуля, вследствие чего темпы роста ВВП падают до 2% в год на ближайшие пять лет. Долг растет на 2% и фиксируется на уровне 60% ВВП.
  2. В стране Б власти поставили своей задачей рост на уровне 6% в год и требуют от госструктур поддерживать достаточный уровень инвестиций для достижения этой цели. В следующие пять лет ВВП растет на 6% в год, а долг увеличивается с 60% до 260% ВВП.
  3. В стране В власти реализовали существенные рыночные реформы, которые привели к перераспределению богатства и быстрому росту потребления. Этот рост стимулировал дополнительный рост инвестиций; в результате темпы роста ВВП снизились до 6% на пять лет, а долг растет прежними темпами и фиксируется на уровне 60% ВВП.

Очевидно, нынешний Китай больше всего похож на страну Б. Но многие экономисты настолько зациклены на росте ВВП, который они считают самым фундаментальным экономическим показателем, что не проводят различий между страной Б и страной В. И поскольку в стране В происходит здоровый рост, они считают, что то же самое имеет место и в стране Б. Бывший глава Центрального банка Австралии Стивен Гренвилл недавно сказал:

«Скептики год за годом предсказывают конец звездного роста в Китае… Но пока все идет неплохо. После 2008 года и мирового финансового кризиса Китай уже не в состоянии расти на 10 и более процентов в год. Пару лет власти искусственно стимулировали рост с помощью колоссальных налоговых и финансовых стимулов, но затем рост стабилизировался на отметке 6,5%, и это до сих пор весьма выдающийся показатель».

Если, как Гренвилл, считать, что между ростом экономической активности и ростом ВВП нет никакой связи, то вполне правомерно охарактеризовать нынешние темпы роста ВВП Китая как выдающиеся. Но это очень большое допущение. Если рост ВВП не раскручивался искусственно за счет расширения кредита, то трудно понять, почему Пекин вдруг взялся умерить рост кредитования, но при этом за пять лет так и не сумел его затормозить.

Более того, я бы сказал, что звездный рост китайской экономики уже закончился, причем давно. Темпы роста китайской экономики резко снизились, а экономическая активность по-прежнему растет. Этот рост подкрепляется стремительным ростом долгового бремени и нежеланием списывать инвестиции, которые обеспечили экономическую активность, но не добавленную стоимость. В этом случае быстрый рост ВВП лишь маскирует обвал реального экономического роста. Нечто подобное происходило уже много раз на поздних стадиях так называемого инвестиционного экономического чуда.

Но логика долга неумолима: кредитование либо позволяет профинансировать продуктивные инвестиции (и тогда расходы на обслуживание долга полностью покрываются создаваемой стоимостью), либо нет, и тогда издержки на обслуживание долга приходится перебрасывать на другие сектора экономики.

Большинство оптимистичных сценариев предполагают, что реальные инвестиционные потери, которые не были корректно списаны, так и не будут признаны. Раньше авторы этих сценариев на самом деле верили, что списывать нечего. Но когда такие скрытые потери стали очевидны, оптимисты начали брать на вооружение разные допущения: что тот или иной механизм – некая форма монетизации долга или подавления процентных ставок – позволит экономике и дальше игнорировать эти потери. Но такой механизм будет лишь скрытой формой переноса потерь на домохозяйства. В этом случае потери все-таки будут признаны, и произойдет это самым разрушительным для экономики образом.

Бухгалтерское отступление

Я не претендую на доскональное знание того, как рассчитывается ВВП; сказанное выше – довольно элементарные вещи. Но если вас интересуют детали, то корректная форма фиксации непродуктивно вложенных заимствований – это провести их как расходы. В этом случае чистая прибыль уменьшается на сумму непродуктивных затрат, а чистые активы – на сумму долга. Обычно это делается в два этапа:

  1. Экономический агент занимает, скажем, $100 и инвестирует эти средства. Активы и обязательства увеличиваются на $100, но чистая стоимость активов не меняется, как и финансовые результаты.
  2. При списании инвестиций как непродуктивных чистые активы и чистая прибыль сокращаются на $100, издержки увеличиваются на $100, а сумма долга не меняется.

Как показано выше, второго шага не происходит, если экономический агент не списывает непродуктивные инвестиции в соответствии с их истинной экономической стоимостью.

ВВП Китая меньше, чем считается

Я начал эту дискуссию, чтобы объяснить, почему мы неверно интерпретируем официальные данные о ВВП Китая. Например, 17 июля 2017 года Национальное бюро статистики Китая сообщило, что ВВП Китая в первой половине 2017 года достиг $5,7 трлн, что в сопоставимых ценах на 6,9% выше, чем в первой половине 2016 года, и чуть выше консенсус-прогноза (6,8%).

Аналитики и инвесторы отреагировали на новость о росте ВВП выше ожидаемого примерно таким же образом, как если бы речь шла о Бразилии, какой-нибудь европейской стране, Индии, Японии или США. Китайский биржевой индекс CSI 300 за следующие три дня вырос на 2,3%. Некоторые экономисты также позитивно оценили июльские новости.

Но я давно уже доказываю, что, когда, по официальным данным, рост ВВП Китая превышает консенсус-прогноз, нельзя делать такие же выводы, как если бы речь шла о другой крупной экономике. В обычном случае рост выше ожиданий может означать, что стоит пересмотреть долгосрочные прогнозы в более оптимистичную сторону. В Китае, однако, такая ситуация вовсе не означает укрепление экономики. Гораздо вероятнее, что это вызвано временным всплеском экономической активности в ответ на решение властей поддерживать высокие темпы роста ВВП.

Это означает, что долг будет расти быстрее и что долгосрочные ожидания нужно пересматривать в сторону понижения: в будущем придется списывать более серьезные потери, и расходы на обслуживание долга также вырастут.

Мы привыкли воспринимать ВВП как суммарную стоимость произведенных товаров и услуг, но это очевидно не так. Дайан Коул написала великолепную книгу об истории ВВП («GDP: A Brief But Affectionate History»), которая очень хорошо объясняет, когда его можно использовать для измерения размеров экономики, а когда не стоит.

Иногда ВВП позволяет приблизительно оценить стоимость произведенных товаров и услуг, сравнить две экономики или рассчитать темпы роста – но только при определенных условиях. Одно из этих условий – наличие последовательного механизма корректировки по рынку. Экономику, в которой есть значительный объем скрытых непродуктивных инвестиций, нельзя сравнивать по показателям ВВП с экономикой, в которой такие инвестиции своевременно списываются. В одной из предыдущих статей я также объяснял, почему корректировка китайского ВВП по паритету покупательной способности – совершенно бессмысленное занятие: ведь при этом экономисты исходят из того, что ВВП Китая рассчитывается аналогично ВВП в США.

Английский оригинал текста был опубликован 5.09.2017 в блоге China Financial Markets 

следующего автора:
  • Michael Pettis