Первая неделя 2016 года стала одной из худших в истории и китайского, и глобального рынка. Паника продолжалась еще несколько недель. Некоторые инвесторы советуют не преувеличивать значение падения китайского фондового рынка, и они, конечно, правы. Но это не значит, что все хорошо.

Самое тревожное в событиях последних недель не обвал рынка и даже не подрыв доверия инвесторов, а то, как другие страны могут воспринять быстрое падение юаня и отток капитала. Вряд ли девальвация нужна Пекину для поддержки экспортного сектора, который по-прежнему в целом довольно устойчив, о чем говорит и выпущенная в январе торговая статистика. Реальная причина девальвации в том, что Пекин пытается поддержать внутреннюю ликвидность и тем самым разогнать внутренний спрос. При этом увеличение ликвидности провоцирует отток капитала, что создает давление на валюту. Однако многие крупные страны могут посчитать слабость юаня сигналом к новому раунду конкурентной девальвации, которая позволит им поддержать свою слабеющую экономику. Если это случится, то восстановление американской экономики в 2016–2017 годах будет подорвано. Если же США, в свою очередь, предпримут контрмеры, это негативно скажется на Европе и Китае.

Главный фактор уязвимости для Китая сегодня – это неуклонно растущий долг, который еще с 2013 года провоцирует проблемы на финансовом рынке. Экономическая ситуация в стране будет ухудшаться, пока Пекин не займется этой проблемой напрямую. Единственный способ поддержать рост на уровне 6–8% в год – начать накапливать долги в два-три раза быстрее этого темпа. Поэтому если мы увидим высокие темпы роста ВВП в ближайшие годы, значит, китайская экономика не перестроилась и ее долгосрочные перспективы выглядят мрачно. О движении в правильном направлении можно будет говорить лишь тогда, когда темпы роста долга упадут значительно ниже темпов роста номинального ВВП. Чем раньше это случится, тем лучше для китайской экономики.

В декабре китайские власти объявили о разработке новой программы реформ, обозначенных как «стимулирование предложения». Помогут ли эти реформы?

Китай – нормальная страна

Китайская модель экономического развития не уникальна. В истории есть десятки примеров, когда та или иная страна переживала экономическое чудо, основанное на массированных инвестициях, и траектории этих стран весьма похожи. Китайский случай отличается лишь тем, что государственные институты здесь особенно мощные и жесткие, государство активно вмешивается в экономику и контролирует банки, из-за чего дисбалансы, типичные для этой модели роста, доведены до беспрецедентного уровня. Предсказать проблемы, которые Китай испытывает сегодня, можно было и десять лет назад, но, похоже, очень немногие экономисты хорошо знают историю.

В стандартных моделях экономика обычно близка к равновесию, а если какие-то дисбалансы оказываются устойчивыми, то экономисты перестают относить их к числу проблем, требующих корректировки. На самом деле дисбалансы могут существовать и усиливаться много лет, что делает коррекцию лишь более вероятной и зачастую более резкой. Она может откладываться на много лет, как в Китае, где правительство имеет репутацию надежного регулятора и финансового гаранта. Непосильные в долгосрочной перспективе долги могут в итоге накапливаться десятилетиями.

Чем дольше откладываются реформы и чем больше растет долговое бремя, тем выше цена коррекции и тем более уязвимой к потрясениям становится экономика. В предельном случае и небольшого шока становится достаточно, чтобы обрушить всю систему. В какой-то момент – из-за неожиданного спада или всплеска заимствований – между стоимостью обслуживания долга и ожидаемыми доходами возникает разрыв. Растет неясность: на кого лягут эти лишние издержки? Тогда бизнес, кредиторы, домохозяйства, работники начинают защищаться от неопределенности. В частности, кредиторы, опасаясь дефолта, начинают требовать более высоких процентов и не дают суверенным заемщикам привлекать новые кредиты. А это типичный спусковой крючок финансового кризиса. Именно так и заканчивается обычно фаза быстрого расширения в процессе экономического чуда.

Администрация Си Цзиньпина, судя по всему, понимает риски дальнейшей кредитной экспансии и хочет провести реформы, пока не стало поздно. Но неясно, на какой временной горизонт правительство рассчитывает и насколько этот расчет реалистичен. По моей оценке, у китайских властей есть два-три года (или чуть больше), чтобы взять рост долгового бремени под контроль.

Долги и рост

Сегодня эта проблема касается не только Китая – тот же процесс происходит во многих европейских странах вроде Испании, которые не в состоянии добиться, чтобы экономика росла быстрее долга. Экономические советники Пекина полагают, что замедление вызвано главным образом неэффективностью регулирования и институтов. Если провести соответствующие реформы или скорректировать налоговую и монетарную политику, в экономике повысится производительность и установится равновесие, что даст властям время на разрешение долговой проблемы. Но резкое замедление – неизбежная составляющая корректировки. И сейчас единственный способ сохранить высокие темпы роста – это резко наращивать долг.

Между тем рост и так уже резко замедлился. Мы точно не знаем, каковы были темпы роста в последние несколько лет: официальные данные и независимые оценки сильно расходятся. Независимые аналитики приводят оценки от 1% до 5%, и более высокий темп на обозримую перспективу крайне трудно представить. В 2016–2023 годах потолок роста, по моим оценкам, составит 3–4%, причем чем дольше Пекин будет откладывать реформы, тем вероятнее риск быстрого обвала. Китай рискует повторить печальный путь Японии: рост не восстановится, пока долговое бремя остается высоким.

Цена коррекции

За последние двести лет мы видели десятки примеров, когда суверенный долг той или иной страны выходил за пределы разумного. В большинстве случаев политики сначала стремились заверить кредиторов, что страна столкнулась лишь с краткосрочной нехваткой ликвидности, и во многих случаях рынки были готовы дать им достаточно времени, чтобы провести реформы и начать избавляться от долговой зависимости. Но практически никому не удавалось это сделать без списания значительной части долга и без переноса долгового бремени на тот или иной сектор.

Катастрофический долговой кризис 1980-х, который начался в августе 1982 года, после того как правительство Мексики объявило о невозможности расплатиться с иностранными банками, закончился лишь в 1990 году, когда эти кредиты были конвертированы в гособлигации с дисконтом 35%. Другие развивающиеся страны по такой же схеме смогли списать 30–50% своих долгов.

Но чаще всего списание задолженности происходит в неявной и недобровольной форме. К примеру, долги Германии после Первой мировой войны были списаны за счет того, что сбережения немецкого среднего класса превратились в ничто во время гиперинфляции 1921–1924 годов. Гигантский объем невозвратных кредитов в Китае в конце 1990-х сократился за счет жесткого управления процентной ставкой: она составляла около 7% при номинальном росте ВВП на 18–20% в год. Поскольку эти кредиты финансировались за счет еще более дешевых депозитов, фактически списание долга произошло за счет сбережений домохозяйств. Неудивительно, что в этот период потребление домохозяйств подскочило до беспрецедентного уровня.

Что нужно сделать

Так какие же реформы позволят восстановить равновесие? Они должны быть напрямую направлены на устранение дисбалансов в экономике. Важнее всего две цели.

Во-первых, скорректировать спрос – он должен гораздо меньше опираться на кредиты. Теоретически для этого можно реформировать финансовый сектор, чтобы он стал перенаправлять кредиты на наиболее продуктивные инвестиции. Но на практике ни одна страна мира не смогла провести столь радикальные и быстрые преобразования в своем банковском секторе, прежде всего потому, что его устройство всегда напрямую связано с политическим устройством страны. Источники нового спроса можно было бы найти вне страны, но Китай и так уже ставит рекорды по профициту платежного баланса, а мировой спрос еще много лет будет слабым. Так что единственное, на что остается положиться, – это потребление домохозяйств. А китайские домохозяйства страдают от той же проблемы, что и американские в начале 1930-х: у тех, кто хочет потреблять, нет ресурсов, а те, у кого ресурсы есть, тратить их не хотят. Поэтому единственное (и политически трудное) решение – перераспределять ресурсы от госсектора в пользу домохозяйств.

Во-вторых, резко снизить долговое бремя. Это можно сделать в форме частичного списания долгов после дефолта, в рамках предупредительной реструктуризации, путем более жесткой финансовой политики или же просто погасить часть долга за счет налоговых доходов или приватизации. Но поскольку большая часть китайского долга – это долги перед китайскими же банками, то реструктуризация и списание долгов не годятся, это лишь увеличит обязательства государства. Более жесткая финансовая политика или повышение налогов на граждан перенесут издержки на домохозяйства, что усугубит имеющиеся дисбалансы. Поэтому остаются только два пути: изымать ресурсы небольших и средних предприятий (в том числе в виде налогов), что ударит по самой производительной части китайской экономики, или же распродавать государственные активы и за счет этого погашать долги. Других вариантов нет.

Ребалансировка китайской экономики так или иначе состоится, ничто не может продолжаться вечно. Стоит вспомнить США конца 1920-х годов или Японию конца 1980-х: в обоих случаях наблюдались глубокие дисбалансы и высокая норма сбережений, а как следствие, резко завышенный профицит платежного баланса. Обеим странам пришлось провести ребалансировку, в результате чего доля сбережений в ВВП упала. Но если в США это произошло за счет резкого обвала ВВП за несколько лет при более умеренном падении доходов домохозяйств, то в Японии корректировка растянулась на двадцать лет, в течение которых рост ВВП едва превышал 0%, а доходы и потребление домохозяйств росли в среднем более чем на 1% в год. Это два основных пути сокращения дисбалансов, и оба связаны с перераспределением ресурсов из госсектора в пользу домохозяйств. 

Что планирует Пекин

Под «реформами на стороне предложения» (supply side reforms) китайские власти подразумевают прежде всего стимулирование бизнеса за счет налоговых льгот, снижения бюрократической нагрузки на экономику, снятия ограничений на мобильность труда, земли и капитала, а также выведение из эксплуатации избыточных мощностей, ускоренную урбанизацию и т.д. Эти меры должны расширить предложение, а значит, снизить цены и увеличить потребление. Китайские власти или их экономические советники, видимо, считают, что они позволят сохранить высокие темпы роста.

На деле эти реформы касаются далеко не только предложения. Сам термин supply-side, «сторона предложения», ввел в 1976 году экономист Герберт Стейн. Так он характеризовал экономические меры, разработанные в противовес политике стимулирования спроса (она не помогла справиться со стагфляцией 1970-х): налоговые льготы для бизнеса и в целом снижение государственного участия в экономике. Впоследствии эти меры назвали «рейганомикой». Они опирались на идеи Жан-Батиста Сэя, французского экономиста XIX века, который доказывал, что предложение создает спрос: в процессе создания товара производитель платит работникам, что увеличивает их покупательную способность.

По закону Сэя, несоответствие между предложением и спросом, конечно, возможно, но это главным образом следствие институциональных искажений – прежде всего государственного вмешательства. С этим и следует бороться. Одно из самых популярных высказываний Сэя звучит так: «Поощрение лишь потребления не несет коммерческих выгод, потому что главная трудность в том, чтобы предоставить средства, а не в том, чтобы стимулировать тягу к потреблению… Цель хорошего правительства – стимулировать производство, цель плохого правительства – поощрять потребление».

Понятно, почему эта экономическая теория может показаться привлекательной в Пекине. Китай производит гораздо больше, чем можно потребить внутри страны, и даже при бурном росте кредитования запасы растут, а рост замедляется. Реформы последних нескольких лет не помогли решить эту проблему. Но поможет ли новая программа?

Предлагаемые меры довольно противоречивы и не до конца ясны. В моем понимании основные направления реформы таковы:

1. Сокращение избыточных мощностей, в том числе путем слияния и поглощения компаний. Китайские компании ориентированы на расширение производства, а не на рост производительности, и к тому же из-за давления со стороны местных властей неохотно увольняют работников. В обмен на это чиновники выбивают им дополнительные кредиты на поддержание завышенных запасов. Это в итоге увеличивает долговое бремя. Из слов китайских политиков следует, что вывод избыточных мощностей не должен сопровождаться массовыми сокращениями, но избежать этого трудно.

2. Сокращение неиспользуемой жилплощади. Речь идет о том, чтобы ослабить ограничения на пребывание мигрантов в городах: тогда резервы незанятого жилья будут сокращаться. Но проблема в том, что работники больше всего стремятся в крупнейшие мегаполисы, которые и так уже страдают от переизбытка населения, а не в средние по размеру города, куда хотят их направить чиновники.

3. Снижение кредитного бремени предприятий. Многие госпредприятия уже фактически банкроты, но банки на местах продолжают кредитовать их под давлением чиновников.

4. Налоговое стимулирование, в том числе льготы. Обычно налоговое стимулирование рассматривается как стимулирование спроса, но в данном случае льготы будут направлены во многом на повышение эффективности бизнеса.

5. Снижение издержек бизнеса, в том числе бюрократической нагрузки. Китайский бизнес традиционно жалуется на высокие транзакционные издержки и бюрократические барьеры.

Теоретически такие меры могли бы устранить институциональные искажения, кардинально повысить производительность, помочь Китаю перерасти долговую зависимость, не переносить издержки реформы на домохозяйства, предприятия или бюджет и не печатать деньги для погашения долгов. Но только теоретически. Такой идеальный сценарий не удалось реализовать ни одной стране в истории. А в китайском случае дело осложняется тем, что ни одна страна еще не имела столь серьезных экономических дисбалансов и такого долгового бремени, как Китай.

Поэтому лучшее решение, которое позволит избежать крайне болезненной коррекции (и тем более обвала), – это перенаправить планируемые сейчас меры на исправление сложившихся дисбалансов, чтобы они позволили поддержать быстрый рост доходов домохозяйств и ускоренно выплачивать долги. Эти задачи вполне совместимы с целями объявленных реформ.

Как правильнее провести реформы

Если вернуться к пяти главным задачам китайских реформ, которые я обрисовал выше, то они будут оправданны при следующих условиях:

1. Сокращение избыточных мощностей. Основной задачей должно быть снижение долговой нагрузки, которую предприятия несут в связи с поддержанием излишних мощностей. И это в конечном счете окупится, даже если увольняемые работники какое-то время будут получать зарплату от государства – главное, чтобы Пекин при этом принял другие меры по поддержке доходов домохозяйств и потребления. Самыми проблемными отраслями считаются металлургия и угольная промышленность, и им не избежать серьезных сокращений в любом случае. Но если власти ограничатся лишь этими двумя секторами, общая проблема решена не будет.

2. Сокращение неиспользуемой жилплощади. Ценность пустующей квартиры для экономики равна нулю, а еще надо вычесть коммунальные расходы и амортизацию. Масштабы проблемы таковы: число пустующих квартир в китайских городах оценивается в $64–89 млн; по некоторым источникам, это от одной пятой до одной четвертой жилфонда, в десять раз выше общемировой нормы. Рыночную стоимость этих квартир можно оценить в $4,5–6,3 трлн, и если ввести в эксплуатацию большую часть из них, китайские домохозяйства станут на $1,5–3 трлн богаче (это 15–25% ВВП). Как этого можно добиться? Например, повысив налог на недвижимость, что создаст мощные стимулы для сдачи квартир в аренду. А вот меры, которые предлагаются сейчас – облегчение правил регистрации в средних по размеру городах и строительство бюджетного жилья для мигрантов, – не снимут, а то и усугубят проблему долговой зависимости.

3. Снижение кредитного бремени предприятий. Эта задача очевидна и логична, но один момент часто упускают из виду. Снижение стоимости обслуживания долга для регионов и крупных компаний не позволит уменьшить дисбалансы или цену корректировки экономики. Это лишь перебросит издержки с должников в предбанкротном состоянии на кого-то еще. Если, например, предприятие-должник конвертирует кредит в облигации с более низкой процентной ставкой, это означает удар по прибыльности банков, а в конечном счете и риск дополнительных обязательств для правительства страны.

4. Налоговое стимулирование. Эта задача также довольно очевидна. Если налоговая политика позволяет уменьшить неравенство доходов или повысить благосостояние домохозяйств, она поможет устранить дисбалансы и снизит риск системного обвала.

5. Уменьшение бюрократической нагрузки и издержек бизнеса. Если эти реформы будут проведены правильно, они принесут Китаю долгосрочную пользу в плане роста производительности, но они не затронут основные дисбалансы, а на долговом бремени скажутся слишком поздно. И если корректировка экономики окажется слишком болезненной и разрушительной, смысла в таких реформах не будет.

Проблема Китая не в том, что внешние потрясения заставили экономику страны свернуть с пути быстрого роста. Это системная проблема, с которой сталкивается любая страна, пережившая период инвестиционного бума. Китаю нужно как можно мягче переключиться на другую модель, но чем больше долговое бремя страны и чем более искажена структура этих долгов, тем труднее будет переход. Новая модель роста требует, чтобы доля доходов домохозяйств в ВВП значительно выросла. Это так или иначе произойдет, но вопрос в том, случится ли это из-за падения ВВП или благодаря росту благосостояния жителей страны.

Китай может уклоняться от снижения долговой нагрузки, как Япония в свое время, но ценой будет перманентная стагнация. К тому же неизвестно, сможет ли небогатая и нестабильная китайская экономика продержаться столько же, сколько удалось Японии. В таком случае долговое бремя будет облегчено либо в результате долгового кризиса, либо путем дополнительной монетизации. Оба варианта перекладывают издержки долга на домохозяйства, а тогда быстрый рост потребления будет невозможен.

Гораздо более логичный путь – переложить издержки на госсектор, а именно на региональные власти. Это политически трудный шаг, но он возможен. Объявление новой программы реформ означает, что руководство страны недовольно предыдущими попытками реформировать экономику и намеревается принять другие, более радикальные меры. Насколько радикальными они будут, мы узнаем в ближайшие два или три года. Но и 2016 год очень важен в этом смысле. Говорят, в Год обезьяны хорошо тем, кто действует умно, а остальных ждут тяжелые времена.

Майкл Пэттис – старший научный сотрудник Фонда Карнеги за международный мир

Оригинальная расширенная версия этого материала была опубликована в блоге Майкла Пэттиса China Financial Markets