В ноябре российское правительство одобрило ряд поправок в закон «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком», касающихся, в частности, расширения перечня лиц, которые считаются инсайдерами, и ужесточения требований к профессиональным участникам рынка ценных бумаг. Поправки эти своевременные, ведь законодательство об инсайдерской торговле у нас в стране почти не работает, что неизбежно мешает нормальному развитию фондового рынка и привлечению в страну инвестиций. 

Как найти

Инсайдерская информация – это непубличная служебная информация компании, обнародование которой может повлиять на котировки ее ценных бумаг. Незаконная инсайдерская торговля нарушает важнейшие принципы корпоративного управления – равные права всех акционеров одной категории, запрет на операции отдельных акционеров и менеджеров в собственных интересах с использованием служебного положения. Нелегальная инсайдерская торговля подрывает доверие к фондовому рынку в целом, создает неравные условия игры и может привести к уходу с рынка инвесторов, не имеющих к ней доступа.

Традиционная методика отслеживания незаконных инсайдерских сделок основана на выявлении резких изменений в динамике цены и изменений объема торгов и существенного превышения средних исторических объемов. При обнаружении аномалий регулятор рынка начинает расследование, чтобы установить, кто отдавал крупные приказы на совершение сделок с бумагой, и пытается связать его с проведенной операцией. Не является ли он директором компании? Не принимал ли он участие в переговорах, предшествовавших сделке? На возможную принадлежность к сделке проверяются члены семьи подозреваемого и другие люди, с которыми он связан, например, члены советов директоров, в которые входит подозреваемый, партнеры по гольфу и так далее.

О том, насколько успешно в стране пресекается инсайдерская торговля, можно судить по доле избыточной доходности акций накануне обнародования важной корпоративной новости. Избыточная доходность – это превышение фактической доходности над нормальной, аппроксимацией которой может служить историческая доходность акций компании или доходность акций компаний-аналогов в период объявления новости. По оценкам экспертов, в США такая избыточная доходность за последние 30 лет снизилась с двух третей до одной трети, что считается доказательством того, что американское антиинсайдерское законодательство работает хорошо.

В отличие от развитых стран, где незаконная инсайдерская торговля карается большими штрафами и лишением свободы и где возбуждается много уголовных дел по обвинению в инсайде, в России до последнего времени за это было предусмотрено только административное наказание, да и оно применялось крайне редко. В результате инсайдерская торговля на нашем рынке была широко распространена.

Только в 2011 году вступил в силу закон «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации», который предусматривает административную и уголовную ответственность за незаконную инсайдерскую торговлю. В 2013 году в Уголовный кодекс РФ была введена статья 185.6, где за неправомерное использование инсайдерской информации предусматривается или крупный штраф (до трехкратного годового дохода), или тюремный срок от двух до четырех лет с лишением права занимать определенные должности на срок до трех лет.

Два на сотню

По данным ЦБ РФ, на российском фондовом рынке было всего два случая доказанной незаконной инсайдерской торговли. В 2013 году один из топ-менеджеров концерна «Калина» приобретал его акции накануне продажи 82% акций «Калины» компании Unilever, причем в первое время они покупались прямо на бирже на его имя. Кроме того, бумаги приобретались и на внебиржевом рынке на имя иностранной компании. Инсайдеры начали их скупку задолго до объявления о сделке, когда они торговались примерно по 1400 рублей. К моменту объявления о сделке акции подорожали до 3600 рублей, а затем до 4170 рублей. Второй случай был в 2014 году, когда в незаконной инсайдерской торговле в 2012 году был обвинен один из топ-менеджеров компании ОПИН («Открытые инвестиции»).

Однако участники рынка считают, что под подозрение в инсайдерской торговле на российском фондовом рынке попадает гораздо больше сделок. Например, массовая скупка акций ЮКОСа, вызвавшая рост их цены на 24% в течение двух недель до объявления о его слиянии с «Сибнефтью» в апреле 2003 года. Или резкий (на 2%) рост многих акций российских эмитентов и фондовых индексов бирж РТС и ММВБ перед обнародованием информации о повышении кредитного рейтинга России агентством Standard & Poors в 2004 году. Или рост на 12% цен акций «Росбанка» в июне 2006 года накануне объявления о покупке 10% его акций банком Societe Generale. Или рост на 5,7% цены акций «Полюса золота» в сентябре 2006 года – незадолго до объявления о выкупе компанией своих ценных бумаг на $1 млрд.

Еще один яркий пример: 2 декабря 2010 года было анонсировано, что PepsiCo купит 66% акций «Вимм-Билль-Данн» за $3,8 млрд. Премия составила примерно 35% к цене депозитарных расписок и 80% к цене акций на российских биржах. Уже 8 декабря 2010 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) подала иск против неопределенных лиц, которые, по ее утверждению, получили $2,7 млн незаконной прибыли, купив 29 ноября – 1 декабря на Нью-Йоркской фондовой бирже 400 тысяч депозитарных расписок компании до того, как PepsiCo объявила о ее покупке. Инсайдерские операции составили от 13% до 23% совокупного объема торгов бумагами «Вимм-Билль-Данн» на NYSE.

30 июля 2013 года «Уралкалий» принял решение отказаться от общего экспорта с «Беларуськалием», то есть фактически объявил о начале демпинга на рынке, и в день появления новости его акции подешевели почти на 20%. Незадолго до этих событий крупные миноритарии «Уралкалия» совершили крупные сделки по продаже акций компании: Александр Несис продал 5,1% акций на сумму около $850 млн, Зелимхан Муцоев продал свой пакет (6,43% акций) самой компании примерно за $1,3 млрд. Продав акции до обнародования материальной новости, бизнесмены избежали потерь в размере около $400 млн.

Судебный и административный инсайд

Автор данной статьи совместно с соавторами исследовали инсайдерскую торговлю на российском фондовом рынке вокруг различных корпоративных событий. В первом исследовании (опубликовано в №3 «Экономического журнала ВШЭ» за 2015 год) были проанализированы 36 сделок по слияниям и поглощениям в 2006–2013 годах, совершенных публичными российскими компаниями внутри страны. Средняя анонсированная премия к рыночной цене до объявления о сделке составила 22%. Кумулятивная избыточная доходность акций компаний-поглотителей за день до объявления о сделке (или до появления первого слуха о ней) составила в среднем 10,5%. На период до объявления о сделке пришлось две трети кумулятивной избыточной доходности. Объемы торгов перед сделкой также были аномальными: за день до объявления они составили в среднем по выборке 382% от объема базового дня. Такое поведение курса акций и объемов торгов – индикатор возможной инсайдерской торговли.

Во втором исследовании (опубликовано в №2 «Экономической политики» за 2015 год) мы диагностировали наличие инсайдерской торговли во время конфликта между акционерами ОАО «Вымпелком». Один из двух конфликтовавших акционеров компании – норвежская Telenor – обвинила в инсайдерской торговле другого ее крупного акционера, компанию Altimo, входящую в «Альфа-Групп». В иске, поданном в Федеральный суд южного округа Нью-Йорка, Telenor утверждала, что Altimo неоднократно нарушала законодательство США о ценных бумагах. Мы проанализировали динамику цен акций «Вымпелкома», котирующегося на NYSE, вокруг 80 основных новостных событий, связанных с конфликтом, в 2005–2013 годах. В выборку таких событий вошли не только объявления самой компании и ее акционеров, но и судебные решения в России и США.

Выяснилось, что если положительное для «Вымпелкома» решение выносил российский суд, то избыточная доходность была существенно выше, чем если иностранный. Если решение для «Вымпелкома» выносилось отрицательное, то в случае с иностранными судами избыточной доходности не было вообще, а в случае с российскими – была. 

Также существенная избыточная доходность обнаружилась при новостях, исходящих от российских акционеров. А при новостях от норвежских акционеров избыточной доходности не было. Наконец, значительная избыточная доходность обнаружилась в период перед публикацией новостей о государственном вмешательстве в акционерный конфликт между «Альфа-Групп» и Telenor. 

В третьем исследовании (планируется к публикации в журнале «Корпоративные финансы») мы диагностировали наличие инсайдерской торговли в периоды, предшествующие случаям административного давления на бизнес, на российском фондовом рынке в 2000–2014 годах. В рамках исследования мы проанализировали 71 новость, типа предъявления в 2009 году межрегиональной ФНС №3 крупных налоговых претензий к «Уралкалию», которые впоследствии были сняты, или заявления Путина о том, что «Яндекс» начинался как проект с западным влиянием, или вызова Евтушенкова на допрос в Следственный комитет. 

Мы не обнаружили значительной инсайдерской торговли в периоды, предшествующие случаям административного давления на бизнес со стороны законодательной или исполнительной власти РФ. Но значительная возможная инсайдерская торговля обнаружилась в периоды, предшествовавшие случаям давления на бизнес со стороны силовых структур. Меньшая, чем в случае с силовиками, но все равно заметная возможная инсайдерская торговля наблюдается в периоды, предшествовавшие случаям административного давления на бизнес со стороны представителей таких служб исполнительной власти, как ФНС и ФАС.

Результаты всех этих исследований показывают, что ужесточение российского законодательства в сфере противодействия инсайдерской торговле в 2010–2013 годах не дало желаемого результата и масштабы инсайдерской торговли на российском фондовом рынке, по всей видимости, только увеличились. Поэтому нынешнее очередное ужесточение норм – мера своевременная, хотя и ее может оказаться недостаточно для исправления ситуации в этой очень проблемной для России сфере. 

Елена Чиркова – кандидат экономических наук, доцент департамента финансов экономического факультета НИУ ВШЭ

следующего автора:
  • Елена Чиркова