Все читатели моего блога, наверное, уже знают, о чем идет речь. До 12 июня, когда индекс Shanghai Composite достиг пика в 5178 пунктов, на китайском фондовом рынке наблюдался бум, в ходе которого индекс Шанхайской биржи стабильно рос более чем на 135% в год. С точки зрения фундаментальных показателей этот бум казался практически необъяснимым. Рынок рвался вверх, хотя ожидания относительно темпов роста китайской экономики снижались, прибыльность компаний падала, а у банков, чьи показатели в основном и формируют индекс, резко увеличивалась просроченная задолженность. Более того, в этот период становилось все очевиднее, что снижающийся рост ВВП Китая по-прежнему слишком зависит от чересчур быстрого увеличения кредитов, и чтобы обуздать его, необходимо допустить куда большее падение темпов роста.

Хотя фондовый рынок перестал расти в середине июня, паника на бирже началась где-то в первую неделю июля (сейчас некоторые называют 7 июля китайским «черным вторником»), однако к этому времени рынок уже потерял почти треть капитализации. С конца июня Пекин принимал ряд мер, призванных остановить пике, но они не привели к желаемому результату, и к выходным 4—5 июля регулирующие органы в отчаянии пошли на совершенно беспрецедентные шаги, пытаясь обуздать падение.

Паника на фондовом рынке, судя по всему, прекратилась 9 июля, когда Шанхайская биржа закончила день ростом на 5,8%. Динамичный рост продолжился в пятницу и понедельник, но во вторник падение на 3% вновь заставило игроков поволноваться, и эта нервозность не спадала еще три дня, когда рост котировок возобновился, но не без драматических поворотов. Сейчас, на мой взгляд, уже можно с уверенностью сказать, что паника окончательно сошла на нет, но ни одна из фундаментальных проблем, вызвавших ее, не решена, и я полагаю, что волатильность на китайском фондовом рынке сохранится. При этом, поскольку, как мне представляется, китайские ценные бумаги по-прежнему сильно переоценены, я практически не сомневаюсь, что страну ждет как минимум еще один биржевой обвал.

Так или иначе, паника и ответные меры властей спровоцировали острый спор о характере экономических реформ в Китае и способности Пекина нести издержки экономической корректировки. Одна из таких издержек — волатильность. Изменение баланса в экономике и отказ от государственного контроля над определенными аспектами хозяйственной жизни, особенно над финансовой системой, в краткосрочной перспективе сократят возможности Пекина по уверенному управлению экономикой, но это может стать необходимым для предотвращения весьма опасного роста волатильности в долгосрочном плане.

В воскресенье одна из статей в «Financial Times» отмечала следующее:

«Критики мер, принятых Пекином на прошлой неделе, утверждают, что они указывают на фундаментальное противоречие в основе китайской экономической системы, из-за которого переход на плавающий курс жэньминьби станет для нее еще более серьезным испытанием. Правящая Компартия, считают они, в принципе не способна отказаться от контроля над ключевыми сферами экономической и финансовой системы страны. Как выразился один человек, близкий к политическому руководству в Пекине, “проблема этой системы в том, что она не терпит волатильности, а рынка без волатильности не бывает”».

Но дело не только в том, что рынка без волатильности не бывает. От волатильности невозможно избавиться. Можно устранить волатильность одной переменной, но лишь за счет увеличения волатильности другой или путем ее временного подавления ценой еще более болезненной корректировки в будущем. Так, если речь идет о монетарной волатильности (волатильности валютного курса либо процентной ставки и денежной массы), центробанки, как известно, либо обуздывают последнюю, допуская рост волатильности курса, либо наоборот.

Иными словами, регуляторы не в состоянии определять общий объем волатильности. В лучшем случае они выбирают ту форму волатильности, которая кажется им самой нежелательной, и пытаются взять ее под контроль, но этот выбор почти всегда определяется политическими, а не экономическими соображениями.

Как бы то ни было, объем волатильности в китайской экономике будет чрезвычайно велик, и не только потому, что КНР — сравнительно бедная развивающаяся страна, где волатильность всегда проявлялась сильнее, чем в развитых государствах, но и потому, что рост в Китае чрезвычайно зависит от инвестиций. Хайман Мински, например, считает, что экономики, движущей силой которых являются инвестиции, крайне волатильны и чересчур уязвимы по отношению к смене настроений инвесторов, — и он абсолютно прав.

Во время биржевой паники в Китае я разместил ряд коротких (не больше 1500 знаков) сообщений для своих клиентов на сервисе, который доступен им через «Global Source», управляющий моим информационным бюллетенем. В настоящей публикации в блоге я решил привести свои сообщения от 8—10 июля целиком, поскольку они касаются технических аспектов функционирования китайского фондового рынка, крайне важных для понимания причин, по которым волатильность на нем сохранится и впредь. Главное здесь — понимать, что инвесторы прибегают к разным стратегиям (подробнее об этом я говорю в своей книге о Китае, вышедшей в 2013 г., и публикации в блоге от 24 ноября 2013 г.) и по-разному толкуют новую информацию.

Чем шире спектр инвестиционных стратегий и оценок новой информации, тем стабильнее оказывается рынок. В Китае же не только сам фондовый рынок носит чисто спекулятивный характер (о причинах я упоминал в публикации в блоге), но и оценки информации спекулянтами отличаются удивительным единообразием. Поскольку все это усугубляется последними действиями регуляторов, китайский фондовый рынок, на мой взгляд, почти наверняка ждут еще бóльшие потрясения.

Вот мои краткие сообщения для клиентов за 8—10 июля:

8 июля. Китайский рынок непредсказуем, но механистичен

«Пункция» китайского фондового рынка показывает, что это машина для выработки волатильности, где каждый тумблер настроен на максимальные обороты. У стоимостных инвесторов отсутствуют инструменты, необходимые для прогнозирования и оценки потенциальной доходности, а потому они не в состоянии играть присущую им стабилизирующую роль независимо от политических стимулов. Интервенции государства на рынке подрывают стабильность регулирования, которая так важна для стоимостных инвесторов, а поскольку эти интервенции включают попытки нейтрализовать разрушительное воздействие шоков, их серьезным — и плохо осознаваемым — последствием, как ни парадоксально, становится усиление эффекта особенно крупных разрушительных шоков. И без того высокая ожидаемая волатильность механически увеличивается, наверное, самым большим в истории уровнем маржи и популярностью инвестиционной стратегии осознанного раздувания «мыльного пузыря» (в надежде вывести средства раньше, чем он лопнет), так что суть событий, начавшихся в пятницу, понять нетрудно — что, конечно, не очень утешает.

Если бы я заключал пари, то сделал бы ставку на то, что в конечном счете Пекин задействует «огневую мощь», достаточную для стабилизации рынка, но, как я указывал еще в 2001 г. в книге «Машина волатильности», из-за многолетнего однонаправленного движения котировок (биржевой крах 2007—2008 гг. стал здесь одним из немногих исключений) у Китая сложились типичный для развивающихся стран общенациональный баланс и финансовая система, где почти нет автоматических стабилизаторов, но более чем достаточно механизмов, резко усиливающих собственное действие.

Здесь важно понять, насколько механически происходит коллапс рынка. Эта механистичность, к сожалению, не означает, что при определенной смекалке вы можете угадать направленность происходящего. Однако можно понять, какие факторы имеют значение и как различные результаты повлияют на экономику. Кроме того, необходимо понимать, что после оживления развитие ситуации на рынке будет во многом зависеть от прежних тенденций, — впрочем, если резкое падение продолжится, эта зависимость будет намного меньше.

8 июля. Какие меры могут стабилизировать рынок?

Пора избавиться от представления, что вмешательство государства, призванное стабилизировать рынок, не зависит от структуры этого рынка. На семинаре, который я веду в Пекинском университете, предупреждаю студентов: поскольку большинство ведущих экономистов мира прямо или косвенно обучались в рамках традиции, которую французские обществоведы (но не экономисты) называют «англосаксонской», мы все, даже политическое руководство в Пекине, невольно оглядываемся на американские или британские образцы.

Однако китайский фондовый рынок действует в совершенно иных условиях. На спекулятивном рынке, где стоимостных инвесторов немного, меры по повышению котировок за счет увеличения приведенной стоимости дисконтированных будущих доходов в общем-то неактуальны. Поскольку экономические ожидания, и без того невысокие, из-за событий последних дней снизились еще больше, цены акций по-прежнему слишком высоки, чтобы их покупать в расчете на будущую стоимость, если не произойдет дальнейшего значительного снижения процентных ставок.

Поэтому меня не слишком впечатляют меры (вроде снижения процентных ставок и попыток снизить затраты на покупку акций), косвенно призванные стимулировать стоимостных инвесторов к увеличению покупок. Мы знаем, что повышение экономической стоимости ожидаемых доходов может побудить спекулянтов покупать больше, но здесь важно понять, почему это происходит. Спекулянты будут покупать бумаги в ответ на меры по повышению экономической стоимости только в том случае, если в результате этого они ожидают рост покупок со стороны стоимостных инвесторов.

8 июля. Что может побудить спекулянтов к покупкам?

В принципе спекулянты покупают и продают ценные бумаги по двум причинам:

  • Если ожидается, что некое событие по причинам технического или фундаментального характера в ближайшее время приведет к изменению предложения или спроса на тот или иной актив, достаточно серьезному, чтобы — пусть даже временно — повлиять на котировки, и спекулянты заключают сделки в расчете на это влияние. Такое событие может быть обусловлено и техническими факторами, например изменением правил для маржинальных счетов, что явно случилось в Китае на прошлой неделе, или влиянием планов включения китайских А-акций в индекс MSCI (Morgan Stanley Capital International), которые, пока этот вариант не был отвергнут в прошлом месяце, являлись одним из наиболее часто приводившихся оснований для покупки китайских бумаг. Причиной такого события могут стать и фундаментальные факторы: в частности, более высокие по сравнению ожидаемыми темпы роста способны спровоцировать скупку акций спекулянтами в расчете на рост покупок стоимостных инвесторов.
     
  • Если определенные события (для Китая наиболее очевидные из них — это сигналы государства) становятся причиной коллективной реакции спекулянтов. Пусть даже такой сигнал не носит прямого экономического характера — например в «Жэньминь жибао» публикуется передовица, где отмечается, что покупать акции патриотично, и спекулянты сочтут, что она запустит осознанную коллективную реакцию, которая приобретет лавинообразный характер.

У спекулятивных рынков есть как минимум две важнейшие характерные черты. Для стоимостного инвестора решение покупать или продавать зависит от его собственного истолкования каких-то новостей, а для спекулянта — от его ожиданий относительно коллективной реакции на какую-то новость. Первое может сильно варьироваться, а последние, как правило, очень быстро приобретают единообразие. В результате на общие спрос и предложение на рынке, где преобладают стоимостные инвесторы, небольшие изменения в оценке новостей и настроении игроков серьезно не влияют, но рынок, где преобладают спекулянты, весьма чувствителен к любым таким изменениям.

8 июля. Что могут сделать власти, чтобы изменить ситуацию на фондовом рынке Китая?

  • Поскольку китайский рынок отличается высокой степенью спекулятивности, меры, призванные увеличить внутреннюю стоимость ценных бумаг, почти не повлияют на котировки.
     
  • Сегодня неопределенность настолько велика, что должна сильно подорвать способность спекулянтов вырабатывать коллективное истолкование сигналов и оценку влияния событий технического или фундаментального порядка на сокращение предложения или, что важнее, рост спроса.
     
  • Поскольку считается, что обвал спровоцировали меры противоположного характера, некоторые представители политического руководства считают, что смягчение правил по марже или снижение ее затратности приведут к противоположному результату — стабилизируют рынок. Такие меры способны повлиять на спекулятивные покупки, но они не могут дать старт покупкам, пока не убедят спекулянтов.
     
  • Спекулянты вернутся на рынок, только если их удастся убедить, что цены начнут расти или что уже сформировался их нижний предел (здесь, правда есть риск спровоцировать еще одно мощное ралли).
     
  • Последние события серьезно подорвали доверие к сигналам государства.
     
  • Поэтому я подозреваю, что единственный способ убедить спекулянтов в наличии нижнего предела цен или внушить им ожидания роста этих цен — это применить «грубую силу». Пекину придется заставить структуры, которые он контролирует и на которые может повлиять, скупать акции до тех пор, пока неопределенность полностью не исчезнет.

8 июля. Имеет ли значение обвал на китайском фондовом рынке?

Вряд ли можно утверждать, что ралли на фондовом рынке способно оказать сколько-нибудь позитивное влияние на экономику, поэтому некоторые аналитики заявляют, что и обвал на нее не воздействует.

В прямом смысле это, возможно, так и есть. Однако падение фондового рынка имеет значение по трем важным причинам. Первая касается непосредственного воздействия. Сочетание ралли и обвала может привести к существенному перераспределению средств от бедных китайцев к богатым. В результате общий объем потребления может снизиться, хотя это будет зависеть от масштабов перераспределения, о которых у нас нет информации.

Вторая причина носит косвенный характер: если обвал на рынке усилит мнение о неопределенности перспектив в экономике, семьи могут в ответ снизить уровень потребления.

Третья причина, также косвенная, такова: если коллапс подорвет репутацию Пекина, т. е. уверенность в его способности управлять экономикой, это обрушит финансовый сектор, крайне зависящий от высокого уровня доверия к китайским властям. Этот потенциальный результат наименее вероятен, но и наиболее опасен.

Конечно, чем больше времени понадобится Пекину для стабилизации рынка, тем сильнее будет подорвано доверие к нему. В наихудшем варианте развития событий китайцы могут обвинить в понесенных убытках руководство страны, как считается, активно поощрявшее население к инвестициям на фондовом рынке.

9 июля. Следовало ли государству вмешиваться?

После пугающего начала сессии, когда Шанхайская биржа просела на 3,2%, тенденция диаметрально изменилась, и день закончился ростом на 5,8%. Но сегодня еще 194 компании приостановили торговлю акциями, и теперь более половины зарегистрированных на бирже фирм не торгуют своими бумагами. Как я и предположил вчера, наиболее эффективными оказались не ювелирные меры, а прямые запреты на продажу акций и крупные скоординированные покупки, в том числе выкуп собственных акций почти 300 госкомпаниями.

Что же это — конец «коррекции»? Возможно, но утверждать это с уверенностью было бы неразумно. Я по-прежнему считаю, что Пекин в конечном cчете остановит падение и запустит новое ралли, но не потому, что эти цены соответствуют внутренней стоимости бумаг. Ралли связано с избытком ликвидности и убежденностью, что гарантии Пекина теперь распространяются на фондовый рынок. И своими интервенциями на прошлой и нынешней неделе Пекин поставил на кон свою репутацию, так что вряд ли теперь отступит.

Но это вмешательство вызвало неоднозначную реакцию. В возмущенной статье в «Цайсинь» Лин Хуавэй утверждает, что опасности для финансовой системы страны не было, а «лишь системный риск, угрожающий финансовой стабильности, оправдывает вмешательство государства». Вчера я указывал: если у стоимостных инвесторов не будет уверенности в надежности получаемой информации и понимания правил игры, они не вернутся на рынок. Однако интервенции Пекина, утверждает Лин, могли лишь подорвать даже то доверие, которое у них еще оставалось.

Тем не менее Пекин вмешался, и теперь, если он не сможет отделить ситуацию на рынке от собственной репутации, выбор у него невелик. Возможно ли такое отделение? Не знаю. Но если оно возможно, придется принимать весьма серьезные решения на самом высоком уровне.

9 июля. Почему происходят финансовые кризисы?

  • Финансовые кризисы напоминают бегство вкладчиков. Они случаются, когда вдруг не находится ликвидности, необходимой для заполнения бреши, возникающей из-за дисбаланса между активом и пассивом. Неплатежеспособность сама по себе не является для этого необходимым условием: она ведет к финансовому кризису, если кредиторы отказываются пролонгировать задолженность, которую невозможно обслуживать за счет активов.
     
  • Финансовый кризис могут спровоцировать самые разные события, в том числе, казалось бы, тривиальные, но для него необходимы следующие предпосылки:
     
  • Значительное несовпадение активов и пассивов в балансе страны и ее финансовой системе, как правило усугубляемое проциклическими дисбалансами, усиливающими внешние шоки (поскольку проциклически ориентированные субъекты показывают наилучшие показатели в периоды экономического роста, происходит своего рода естественный отбор, и чем дольше длится такой период, тем сильнее финансовая система страны будет нацелена на процикличность).
     
  • Период, когда воздействие более слабого по сравнению с ожидаемым экономического роста и более мощного, чем ожидалось, роста кредитов взаимно усугубляется, возникает все бóльшая неопределенность относительно источников обслуживания задолженности.
     
  • Из-за наличия трансмиссионного механизма между триггерным событием и финансовой системой падение цены активов, например, может вызвать резкое увеличение объема проблемных кредитов или побудить граждан сократить потребление.
     
  • При наличии этих предпосылок даже небольшое шоковое воздействие может прямо или косвенно (в последнем случае побуждая субъектов негативно реагировать на усиление неопределенности) спровоцировать лавинообразное развитие событий, выходящее из-под контроля.

9 июля. Размер имеет значение?

Паника на китайском фондовом рынке вряд ли спровоцирует финансовый кризис в стране, но не потому, что, как утверждают многие, его объем сравнительно невелик и акциями владеет довольно узкая группа людей. Важнее другое: хотя в народном хозяйстве наблюдается значительный дисбаланс между активами и пассивами отдельных структур и внутри определенных секторов индустрии финансовых услуг, и эти дисбалансы носят во многом проциклический характер, Китай защищают от финансового кризиса сравнительная закрытость счета движения капитала, высокий уровень резервов и, главное, то, что проблема дисбаланса активов и пассивов во многом решается на системном уровне за счет прямых или косвенных гарантий Пекина, распространяющихся на большинство компонентов финансовой системы.

Иными словами, от риска финансового кризиса Китай защищает в основном его репутация, по-прежнему весьма высокая. За три десятка лет динамичного роста при наличии финансовой системы, ориентированной на расширение кредитования, в стране сформировался баланс, который в отсутствие доверия был бы весьма уязвим.

По мере того как нестыковка в балансах увеличивалась, задолженность росла быстрее, а экономика — медленнее, чем ожидалось, и эти процессы усугубляли друг друга. Пока Пекин будет восстанавливать равновесие в экономике, данная тенденция сохранится, на время усиливая подспудную уязвимость страны, — до тех пор, пока он не обуздает рост кредитования и не устранит неопределенность относительно решения проблемы все большего несовпадения между объемами затрат и наличных ресурсов на обслуживание задолженности. Но пока доверие к косвенным гарантиям Пекина сохраняется, Китай, на мой взгляд, даже в условиях чрезмерного долгового бремени вряд ли столкнется с нестабильностью баланса.

Из этого следуют два важных вывода. Во-первых, политическое руководство должно сделать сохранение доверия к Пекину одной из приоритетных задач. Во-вторых, инвесторы должны правильно оценивать изменения в уровне этого доверия.

10 июля. Коллективное решение: ралли начинается

К часу пополудни рост на бирже составил 5,2%, что, на мой взгляд, позволяет говорить о завершении «коррекции». Аналитики приводят немало оснований для скепсиса, среди которых самое важное — тот факт, что больше половины зарегистрированных на бирже компаний приостановили торги по своим акциям. Вся покупательная способность, которую смог обеспечить Пекин, плюс возобновившиеся покупки спекулянтов действуют в условиях резкого сокращения предложения акций.

Так можно ли всерьез говорить об оживлении фондового рынка? Значительная часть покупок носила вынужденный характер; кроме того, на продажу акций были введены официальные и неофициальные ограничения. Один из моих китайских друзей посетовал (хотя он приобрел фьючерсы в четверг вскоре после полудня): «Продавать запрещено, не покупать тоже запрещено — как тут котировкам не вырасти?».

Иными словами, уверенность в том, что паника сошла на нет и на следующей неделе котировки будут расти, не подкрепляется ни фундаментальными основаниями (например, повышением стоимости бумаг), ни даже техническими причинами (превышением спроса над предложением). Ценам словно приказали расти, и они выросли, но поскольку технические дисбалансы по-прежнему работают на продажу, действие этого приказа будет недолгим, и можно подумать, что паника отнюдь не прекратилась.

Но речь идет о спекулятивном рынке, где оценки информации отличаются крайней схожестью, и, судя по всему, действия регуляторов и два удачных торговых дня стали достаточно мощным сигналом для коллективной интерпретации. Если бы сегодня была не пятница, я бы с уверенностью сказал, что завтра котировки будут снова резко повышаться, но поскольку впереди выходные, у китайских инвесторов есть два дня, чтобы успокоиться, чтобы неразбериха и паника двух последних недель не повлияла на их коллективную реакцию. Если Пекин будет жестко контролировать информационные потоки и не позволит ничему подорвать сложившийся настрой, цены, я думаю, будут расти всю следующую неделю, несмотря на технический дисбаланс.

10 июля. Индекс Shanghai Composite и кейнсианский конкурс красоты

Уже много месяцев я утверждаю, что самым тревожным источником волатильности на китайском фондовом рынке являлся не его спекулятивный характер и даже не беспрецедентное использование маржи. Проблема в том, что стратегия значительной части китайских инвесторов заключалась в осознанном надувании «мыльного пузыря». Именно поэтому, на мой взгляд, обвал произошел так пугающе быстро и его так трудно было сдержать.

Почему? Потому что для бесперебойного функционирования рынка требуется значительное разнообразие инвестиционных стратегий и различие оценок получаемой информации даже среди тех инвесторов, что придерживаются одной стратегии. Если инвестиционные стратегии схожи, то и воздействие новой информации единообразно.

На китайском рынке мы наблюдали значительное единообразие инвестиционных стратегий и оценок информации. Как показал Кейнс в своем примере с конкурсом красоты, у каждого участника голосования есть собственное мнение о красоте, но они вырабатывают общее представление о том, какая красота сейчас в моде, и тут же узнают о любых изменениях моды. В результате все они выбирают одну и ту же «победительницу», и любое изменение моды немедленно меняет и выбор. При такой ситуации взрыва волатильности не избежать.

Пока рано подводить итоги, но масштаб и жесткость обвала на рынке, а также паническая реакция регуляторов могут обернуться еще бóльшим единообразием. Если ралли возобновится, я почти не сомневаюсь, что регуляторы попытаются ограничить волатильность. Например, марже больше не позволят достичь прежних величин (что, кстати, не обойдется без последствий для роста кредита), а механизм волатильности, вероятно, попытаются несколько замедлить, например за счет повышения налога с оборота или принудительного увеличения разницы между ценой покупки и продажи ценных бумаг на вторичном рынке. Но переоценивать результативность этих мер не стоит. Если Пекину действительно удастся снова запустить ралли (а это тоже большой вопрос), надо будет внимательно следить, не захочет ли большинство инвесторов цинично нажиться на раздувании «пузыря».

Что дальше?

Так как обстоят дела сейчас? Для меня совершенно очевидно, что китайские инвесторы понимают — они коллективно решили, что коррекция закончена и цены будут расти. На спекулятивном рынке для роста котировок этого вполне достаточно.

Но, хотя это решение выглядит вполне однозначным, есть целый ряд факторов, способных его быстро изменить, и дело здесь не в новой информации, указывающей на падение котировок, а всего лишь в новой информации, способной подорвать уверенность в твердости консенсусного решения. Данное различие кажется не особенно важным, но оно имеет большое значение. Чтобы цены снова начали падать, плохих новостей не нужно. Достаточно новостей, подрывающих уверенность в наличии коллективного консенсуса.

Больше всего меня беспокоит то, что многие меры, принятые регуляторами для прекращения паники, мягко говоря, нетрадиционны и могут обернуться самыми разными поворотами и вторичными возможностями, которые мы не в состоянии полностью понять. Но когда мы начнем их замечать и понимать, этого может оказаться достаточно, чтобы подорвать уверенность в том, что консенсус действительно достигнут.

Я понимаю, что все это выглядит довольно абстрактно, и чтобы немного прояснить, о чем идет речь, рассмотрим одну из самых нашумевших мер, принятых в те лихорадочные выходные 4—5 июля. Она описывается в недавней статье в «Цайсинь», где говорится об организованном Комиссией КНР по ценным бумагам (ККЦБ) совещании с участием глав 21 одной крупнейшей брокерской фирмы Китая:

«После заседания фирмы выступили с совместным заявлением, что для стабилизации фондового рынка они в совокупности потратят как минимум 120 млрд юаней на покупку инвестиционных фондов, связанных с “голубыми фишками”, зарегистрированными на Шанхайской и Шэньчжэньской биржах. Более того, фирмы пообещали придержать все приобретенные ими ценные бумаги, пока индекс не достигнет 4500 пунктов.

ККЦБ приказала брокерским фирмам передать эти 120 млрд юаней “China Securities Finance Corp.” (CSF) — органу, созданному четыре года назад основными фондовыми и товарными биржами страны для финансирования маржинальной торговли и коротких продаж брокерских фирм, сообщил наш источник. Им сказали, что деньги будут использованы на покупку акций.

На совещании, по словам источника, возникли разногласия по поводу управления средствами фирм. Глава одной из них предложил создать комитет из представителей брокерских компаний для принятия всех инвестиционных решений, но эта идея была отвергнута.

Фирмы должны перечислить все средства к 11 утра в понедельник, сообщил источник, принимавший участие в совещании. Руководители корпораций подчинились. Затем 8 июля в рамках стратегии ККЦБ CSF заявила, что зарезервирует 260 млрд юаней для финансирования приобретения акций 21 брокерской фирмой».

В чем значение этих шагов? Если инвесторы придерживают большое количество акций, которые они хотят продать, но не могут этого сделать, пока индекс не достиг 4500, это создает на отметке 4500 барьер или хотя бы «лежачего полицейского», чье воздействие в условиях повышения рынка трудно предугадать. По сути эта мера действует как опцион на покупку, от которого инвесторы должны отказываться всякий раз, когда приобретают бумаги при индексе ниже 4500 пунктов.

Вот как я попытался объяснить ситуацию в ходе дискуссии по одному из приведенных выше сообщений:

«Насколько значим возможный запрет брокерам продавать бумаги, пока индекс не превысит 4500 пунктов? Если это ограничение вводится всерьез, то, “покупая индекс”, вы фактически отказываетесь от опциона на покупку при уровне 4500 (это относится и к акциям отдельных компаний, но там тенденцию проследить труднее).

Как оценить эту короткую позицию при наличии косвенного опциона? Иными словами, купите ли вы акции при уровне в 4090, если считаете, что их потенциальный прирост ограничен уровнем в 4500 пунктов (до 10%), а падение “ограничивается” теми отложенными опционами на продажу, которые, как вы правильно заметили, создает государство? Совершите ли вы покупку на уровне 4290 (когда до 4500 остается рост в 5%)? У меня нет ответов на эти вопросы, и у регуляторов, подозреваю, тоже, но я практически уверен, что вы никогда не заплатите по 4500, если не будете убеждены, что действие косвенного опциона скоро закончится — в каковом случае вы начнете скупать все, до чего сможете дотянуться.

После всего, что случилось, этот рынок буквально забит косвенными опционами, а значит, поначалу определить тенденции торгов будет очень трудно. Я по-прежнему считаю, что паника закончилась (по крайней мере пока), но в основном потому, что мы не способны уловить неопределенность поступающих сигналов. С другой стороны, в Пекине сейчас полвторого ночи, и, может быть, я чересчур поддаюсь метафизике».

В качестве пояснения: моя реплика об «опционах на продажу, которые, как вы правильно заметили, создает государство» — это ответ на замечание клиента о том, что решимость Пекина удержать рынок от падения создает ряд косвенных опционов на продажу, где инвесторы играют на повышение, однако относительно этих косвенных опционов существует достаточная неопределенность, так что трудно понять, как они повлияют на рынок и, главное, когда они будут «отозваны». Эта смесь ортодоксальных и нетрадиционных мер по подстегиванию рынка создает косвенные опционы повсюду, и результатом будут сложное искажение процесса роста на рынке и усиление волатильности — не из-за их прямого воздействия на рынок, а из-за того, что они сложны, и это может заставить инвесторов усомниться в однозначности коллективной оценки происходящего.

Защита репутации Пекина

На этом рынке вы совершаете покупки, если убеждены, что все придерживаются единой коллективной оценки сигналов властей. Все, что подрывает эту убежденность в коллективной оценке, препятствует вашему решению о покупке, а поскольку все здесь следят друг за другом, подобные колебания могут превратиться в коллективное решение о продаже бумаг.

Прежде чем закончить, хочу несколько развить следующий пассаж одного из сообщений клиентам от 9 июля:

«От риска финансового кризиса Китай защищает в основном его репутация, по-прежнему весьма высокая. За три десятка лет динамичного роста при наличии финансовой системы, ориентированной на расширение кредитования, в стране сформировался баланс, который в отсутствие этого доверия был бы весьма уязвим».

Подробнее этот вопрос я рассматриваю в статье, опубликованной «Wall Street Journal» 14 июля:

«По многим параметрам в Китае назревает экономический кризис. Экономические показатели квартал за кварталом не оправдывают ожиданий, в результате чего замедление роста и увеличение задолженности усиливают воздействие друг друга — уже почти можно говорить о нестабильности баланса. Давление внутри финансовой системы настолько велико, что за последние два года попытки ее дерегулирования дважды приводили к сбоям рыночного механизма.

Иначе, в общем, и быть не могло. История учит нас, что в развивающихся странах, переживших “экономическое чудо”, финансовые системы отличаются высокими рисками и нестабильностью общенационального баланса активов и пассивов. И чем дольше длится “чудо”, тем сильнее проявляется эта тенденция. Дело в том, что в периоды динамичного роста выигрывают те институты, которые готовы рисковать. И вскоре балансы экономических субъектов во всем народном хозяйстве начинают отражать аналогичные типы рисков».

Конечно, такое случается не только в развивающихся странах. В 1978 г. Пол Волкер, выступая с лекцией в Нью-Йоркском университете, дал экономике США характеристику, которая покажется руководству центробанков отлично знакомой и чуть ли не стандартной:

«Долгий период процветания рождает уверенность, а уверенность — новые понятия о благоразумии и риске. Какое-то время этот процесс работает сам на себя, поддерживая инвестиции и готовность рисковать. Но в нем могут быть заложены и предпосылки саморазрушения: рано или поздно достигаются естественные пределы некоторых тенденций, поддерживающих прирост, и сохранять его становится труднее... Финансовые позиции растягиваются, и экономика становится уязвимее к неожиданным негативным событиям».

Этот процесс в куда большей степени, чем мы осознаем и даже чем сформулировал Волкер, носит технический, системный характер. Речь идет о том, что в периоды роста для экономических субъектов становится нормой нестыковка между активами и пассивами, которая постоянно увеличивает прибыльность, поскольку финансовая дыра, возникающая между текущими затратами на обслуживание задолженности и будущими доходами от долгосрочных инвестиций, с готовностью закрывается банкирами (убедившимися в выгодности безоглядного оптимизма). Подобные дисбалансы становятся характерной чертой всей финансовой системы.

Однако в период спада рефинансирование дыры вдруг становится затратнее, и дисбаланс между активом и пассивом ведет не к повышению прибыли, а к увеличению задолженности. Когда нестыковка достаточно велика, подобная структура баланса почти с неизбежностью ведет к кризису — этому может помешать только высокое доверие к властям соответствующей страны, гарантирующее, что нестыковка всегда будет рефинансироваться, а сопровождающий это рост задолженности компенсирован (как правило, самим государством).

Поэтому поддержание доверия к Пекину крайне важно. Ситуация будет ухудшаться, темпы роста — замедляться больше ожидаемого, а долг — увеличиваться быстрее, чем ожидается, а соответственно увеличится и неопределенность относительно решения проблемы с дырой в рефинансировании. Следовательно, Пекин не должен поддаваться соблазну растрачивать свой кредит доверия, в том числе за счет гарантий по долгам, если в противном случае речь не идет о коллапсе финансовой системы. О том же в своей статье говорит Лин Хуавэй: «Лишь системный риск, угрожающий финансовой стабильности, оправдывает вмешательство государства».

Два года назад — почти день в день — мы наблюдали такое же развитие событий: за незначительной реформой финансового сектора последовал взрывной рост левериджа — такой была «творческая» реакция банков на реформу. Когда регуляторы попытались остановить быстрый рост кредитования, они случайно спровоцировали кредитный кризис 20 июля 2013 г., в результате которого ставки межбанковского кредита увеличились до 30% (а то и намного больше).

Из-за структуры финансовой системы Китая стране будет все труднее выдерживать сочетание замедления роста и усиления долгового бремени — а это на ближайшие три-четыре года практически неизбежно. Насколько можно судить по историческим прецедентам, Пекин будет чересчур уверен в своей способности справиться с усилением финансовой нестабильности, но в связи с этим возникает риск, что в какой-то момент ему это не удастся. Такова реальная цена прискорбной ситуации на фондовом рынке, когда его динамичный рост в основном обеспечивался мнением китайских инвесторов о том, что Пекин предоставил им косвенный опцион на продажу, и затем, когда власти в ответ на панику бросили всю свою репутацию на чашу весов для сохранения этого опциона. Как я пояснял в статье для «Wall Street Journal»:

«Огромное значение будут иметь ближайшие два-три года. При наилучшем варианте развития событий Пекин будет продолжать восстановление равновесия в экономике, реструктуризацию баланса и финансовой системы страны. Но это возможно лишь ценой значительного снижения темпов роста. Поскольку долговое бремя будет усиливаться еще как минимум в течение четырех-пяти лет, Пекин ждет беспрецедентная проверка на прочность. Чтобы уберечься от кризиса, ему придется умерить стимулирование того самого роста, что защищает страну от финансовых потрясений».

Оригинал статьи